O mercado imobiliário chinês ocupa uma posição central na economia do país, tanto como motor direto de crescimento quanto como elemento de estabilidade social e financeira. Desde as reformas econômicas iniciadas no final da década de 1970, o setor passou a desempenhar múltiplas funções: alocação de poupança doméstica, geração de emprego, financiamento indireto de governos locais e sustentação da expansão urbana. Estimativas indicam que, direta e indiretamente, o setor chegou a responder por algo entre 17% e 29% do PIB chinês durante esse século. Além disso, investimento de núcleos familiares também se concentram em propriedades imobiliárias, chegando a mais de 60% das carteiras dos locais, proporção excepcional quando comparada a outras economias desenvolvidas.
A base do mercado imobiliário chinês está no chamado modelo de financiamento via venda de terras. Como toda a terra pertence formalmente ao Estado, governos locais vendem direitos de uso por prazos longos (até 70 anos no caso residencial). O valor dessas vendas depende não apenas das condições atuais da cidade, mas sobretudo das expectativas sobre seu crescimento futuro. Assim, esse mecanismo criou um círculo virtuoso durante décadas: planos ambiciosos de desenvolvimento urbano elevavam expectativas, aumentavam o valor da terra, geravam receitas para financiar infraestrutura e atraíam mais empresas e população. O mercado imobiliário, por sua vez, funcionava como um termômetro do sucesso dessas estratégias.
Dessa forma, esse peso estrutural criou um modelo de crescimento fortemente dependente da valorização contínua dos ativos imobiliários e da expansão do crédito. Incorporadoras tornaram-se veículos centrais de transmissão de liquidez, enquanto governos locais passaram a depender da venda de terrenos como fonte relevante de receita fiscal. Esse arranjo funcionou de forma relativamente eficiente enquanto os preços subiam, a urbanização avançava rapidamente e o crédito permanecia abundante. Contudo, ele também acumulou desequilíbrios significativos, que vieram à tona com a crise da Evergrande.
O modelo de negócios dominante e suas fragilidades
O setor imobiliário chinês se consolidou com base em um modelo de alto endividamento e rotação acelerada de capital. As incorporadoras financiavam a compra de terrenos com dívida, utilizavam esses mesmos ativos como garantia para novos empréstimos e dependiam fortemente de pré-vendas para sustentar o fluxo de caixa. Na prática, tratava-se de um sistema de múltiplas camadas de alavancagem, no qual o crescimento contínuo era condição necessária para a solvência.
Outro traço central do mercado imobiliário chinês é a percepção de garantias implícitas do Estado. Dada a importância do setor para o sistema financeiro, há a crença disseminada de que o governo não permitirá um colapso desordenado. Essa expectativa foi reforçada por episódios recentes, como a crise da Evergrande, na qual o governo coordenou reestruturações, envolveu bancos estatais e empresas públicas e evitou um contágio sistêmico. Essas garantias reduzem o risco de crises abruptas, mas criam forte risco moral. Governos locais se sentem encorajados a assumir mais dívida, incorporadoras tendem a expandir excessivamente seus projetos, famílias passam a tratar imóveis como principal ativo de investimento, e até empresas não imobiliárias desviam recursos para o setor. O resultado é uma alocação de capital distorcida, com excesso de construção, elevação artificial de preços e redução do papel informacional dos preços imobiliários. Portanto, o efeito agregado é um sistema mais estável no curto prazo, porém mais frágil estruturalmente, pois depende cada vez mais de intervenções administrativas para funcionar.
A Evergrande representa o caso mais expoente desse modelo. Seu crescimento foi impulsionado por uma combinação de acesso privilegiado ao crédito, agressiva expansão territorial, uso intensivo de instrumentos financeiros (bônus, títulos perpétuos, produtos de wealth management) e diversificação para setores pouco relacionados ao core business imobiliário. Apenas como exemplo, até investimentos em times de futebol foram feitos. O problema central não foi apenas o volume da dívida, mas a dependência estrutural de financiamento de terceiros para manter operações correntes, já que o fluxo de caixa operacional era frequentemente negativo.
Quando o governo chinês introduziu a política das “três linhas vermelhas” em 2020, impondo limites claros para alavancagem, endividamento líquido e liquidez de curto prazo, esse modelo tornou-se insustentável. Fora isso, a restrição simultânea de crédito expôs a fragilidade financeira não apenas da Evergrande, mas de boa parte do setor.
Efeitos sistêmicos da crise Evergrande no mercado imobiliário
O colapso da Evergrande teve impactos que extrapolaram os limites da companhia. Ocorreram quatro canais principais de contágio no mercado imobiliário chinês:
Confiança e preços dos ativos. A crise desencadeou uma forte deterioração da confiança dos investidores, compradores e instituições financeiras. A queda acentuada nos preços de ações e títulos de incorporadoras sinalizou uma reprecificação generalizada do risco no setor. Assim, o mercado passou a questionar a solvência de outras empresas com modelos semelhantes, elevando o custo de capital e reduzindo o acesso a financiamento.
Sistema financeiro. Dado o elevado peso do crédito imobiliário nos balanços bancários, próximo de um quarto do total de empréstimos em alguns períodos, o risco da inadimplência tornou-se uma preocupação central. Embora o governo tenha atuado para evitar um colapso sistêmico, a interconexão entre incorporadoras, bancos, trusts e governos locais evitou o pior, mas ampliou a vulnerabilidade financeira.
Cadeia produtiva e fornecedores. A transferência de risco para fornecedores e construtoras foi uma característica marcante do ajuste. A inadimplência em pagamentos a empreiteiras e empresas de materiais pressionou pequenas e médias companhias, ampliando os efeitos econômicos da crise para além do setor imobiliário estrito.
Estabilidade social e política pública. O atraso ou paralisação de projetos afetou milhões de compradores de imóveis na planta. Como a habitação é um tema sensível do ponto de vista social e político, a prioridade do governo passou a ser garantir a entrega dos imóveis, mesmo que isso implicasse liquidações, reestruturações forçadas e intervenção estatal indireta. A situação pode ser sumarizada na frase “imóveis são para moradia e não para especulação”, dita pelo presidente Xi Jinping ainda em 2016.
Conclusões
Conclui-se que a crise da Evergrande não deve ser interpretada como um evento isolado, mas como o resultado previsível de um modelo de crescimento baseado em alavancagem excessiva, expectativas de valorização contínua e incentivos distorcidos. O mercado imobiliário chinês entrou em uma fase de transição estrutural, marcada por menor crescimento, maior regulação e necessidade de ajustes profundos nos modelos de negócios.
Entre as características que tendem a definir o setor no médio e longo prazo, observa-se as seguintes:
- Redução estrutural da alavancagem, com maior ênfase em liquidez e sustentabilidade financeira para as empresas do setor.
- Consolidação do setor, favorecendo empresas com balanços mais sólidos e governança mais robusta.
- Mudança no papel do Estado, que passa de facilitador indireto do crescimento acelerado para regulador ativo da estabilidade.
- Menor dependência do imobiliário como motor do PIB, exigindo reequilíbrio do modelo econômico chinês.
De todo modo, um colapso ao estilo da crise imobiliária americana de 2008 é pouco provável na China. As exigências de entrada elevada nos financiamentos imobiliários, o controle estatal sobre bancos e a capacidade de coordenação do governo reduzem o risco de pânico financeiro e liquidações desordenadas. O risco central é outro, redução do crescimento econômico. Afinal, o setor imobiliário foi, por décadas, um dos principais motores da economia chinesa. Com a desaceleração da urbanização, o envelhecimento populacional e a saturação do modelo de financiamento via terra, o setor tende a crescer menos ou mesmo encolher. Isso afeta diretamente o emprego, a arrecadação dos governos locais, o investimento em infraestrutura e a confiança das famílias.
Em síntese, o mercado imobiliário chinês permanece grande e relevante, mas deixou para trás a fase de expansão desenfreada. Por fim, o caso Evergrande funciona como um divisor de águas: expõe os limites do modelo anterior e sinaliza uma nova etapa, mais controlada, menos alavancada e estruturalmente mais complexa.
Aprofunde-se
YANG, Jing. Beyond Evergrande: Rethinking Real Estate Market in China and the USA for Long Term Growth and Sustainability. Orientador: Walter Torous. 2024. 85 f. Dissertação (Mestrado em Estudos de Gestão) – Massachusetts Institute of Technology (MIT), Cambridge, MA, 2024.
XIONG, Wei. Derisking Real Estate in China’s Hybrid Economy. Cambridge, MA: National Bureau of Economic Research, abr. 2023. (NBER Working Paper Series, n. 31118). Disponível em: http://www.nber.org/papers/w31118.
© ZH Research, todos os direitos reservados.
